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国债期货套期保值的三大套路

期货日报网   2019-04-19 14:02 23146 54

宏观经济预期持续好转,流动性进一步放松空间存疑,2019年下半年债市转弱压力加大,债券市场对套保需求预计将出现提升。本文对利用国债期货进行套期保值的一般方法进行介绍和比较。

摘要

宏观经济预期持续好转,流动性进一步放松空间存疑,2019年下半年债市转弱压力加大,债券市场对套保需求预计将出现提升。本文对利用国债期货进行套期保值的一般方法进行介绍和比较。

国债期货主要套保方法为:久期中性法、基点价值法和收益率β法;三种方法各有优缺点。理论上通过收益率β法可解决不同期限收益率变化出现明显不同步的问题,但通过实际案例来看,收益率β表现相对不稳定的,其套保效果并未有明显优势。久期中性法和基点价值法套保效果差异不大,但从理论上来看基点价值法表现更优。

一、 套期保值基本原理介绍

套期保值指的是通过在期货市场建立和现货相反的头寸,以锁定现货头寸远期价值的行为。国债期货套期保值就是利用国债期货的标的利率市场利率高度相关,当利率变动引起国债现货价格或利率敏感性资产价值变动时,国债期货价格也同时改变。因此套保者可以根据对冲需要,决定买入或卖出国债期货合约的数量。通过期现两个市场,在收益亏损方面的相互抵消,锁定相关头寸的未来价格,从而降低资产的利率敏感性。

套期保值分为买入套保和卖出套保两种,理论上买入套保一般用于:计划在未来买入国债现券,但担心收益率会下行,在期货市场建立多头头寸,以对冲未来的买入成本;卖出套保一般用于:已经持有国债现券头寸,但预期收益率会上行,在期货端建立空头头寸,以对冲现券价值下跌的损失。但目前债券市场上,投资者普遍为债券持有者,因此卖出套保,即卖空国债期货来对冲现券头寸风险的应用空间明显高于买入套保。

现已上市的国债期货有2年、5年和10年期,但2年期合约自18年上市以来流动性表现一般,在套保上可能存在流动性风险。因此目前用5年和10年期国债期货对冲中长期利率风险可操作性较高。


国债期货套期保值具体流程分为:选择套保合约、计算套保比例、动态调整仓位和平仓结束套保。套保合约的选择一般根据所持有现券的久期进行匹配,此外由于期货存在换月到期的情况(目前期债上市合约为3、6、9、12四个月份),不同合约间存在流动性差异,一般情况下选择流动性最优的主力合约进行套期保值;仓位调整和平仓则通过市场行情的变化和现券头寸的调整进行操作。

对于套期保值而言,最核心的问题就是套保系数和动态仓位管理。目前常用的方法有:久期中性法;基点价值法;收益率β法。三种方法各有优缺点,下文将会对着三种方法进行对比研究。



二、 主流套保比例确定方式介绍与对比

久期中性法

将现券组合和国债期货价格的变动用久期(一般采用修正久期)来代替,因此当待套保债券和期货合约久期可以完全对冲时,则价格波动风险也可以对冲,其中期货合约的久期指的是CTD券的久期,现券采用全价。具体套保比例计算如下:



由于久期修正法是采用久期代替价格,因此但价格波动幅度过大,久期发生明显变化时可能造成过度套保或套保不足。此外由于被套保券和CTD券存在期限不一致的情况,当收益率曲线出现不同步的情况时,套保效果将受到影响。

以2016年11月以来的“债灾”为例。假设在11月29日对总面值1亿的160010.IB进行卖出套期保值,中债全价100.1091元,修正久期8.0725年,则现券价格*现券久期B=100.1091*108/100*8.0725;用T1703合约进行套保,结算价为98.99元,其CTD券为160025.IB,修正久期为6.2423年,转换因子为0.9874,则期货合约价格*CTD久期D=98.99*106/100*6.2423。最终套保比例为:B/D≈131,即需131份T1703进行卖保。

假设12月20日结束套保,160010的全价为96.4476,T1703的结算价为94.755,期间保证金率2%,所需保证金约259万左右,套保损益如下表:



基点价值法

基点价值指利率变动一个基点,债券价格变化的幅度。通过使被套债券和国期货相基点价值相等来进行价格风险对冲。其中期货合约的基点价值采用CTD券的基点价值/转换因子(CF);期货合约的久期依旧采用CTD券的久期。具体套保比例计算如下:



相较于久期中性法,收益率大幅波动并不会对套保效果产生影响,但基点价值同样会受到收益率曲线变化不同步的影响,因此其套保效果也会受到此影响。

同样假设以2016年11月29日用T1703合约对总面值1亿的160010.IB进行卖出套期保值为例,则1张现券的基点价值为100.1091*8.0725/100=8.081;1张CTD券的基点价值为99.4676*6.2423/100=6.2091。最终套保比例为:8.0813/(6.2091/0.9874)∗(106/104)≈128,即需128份T1703进行卖保。

同样假设12月20日结束套保,所需保证金约250万左右,套保损益如下表:



一般来说,久期中性法套保比例会高于基点价值法,其产生的原因是修正久期对应的国债价格是全价,而国债期货在交易时采用的是净价,因此在计算过程中会出现一定程度的偏高。从理论上上来看,基点价值法误差更小,但从套保损益情况来看,修正久期法表现略好于基点价值法,但差异有限。

收益率β法

久期中性法和基点价值法在收益率曲线不同步的情况下,其套保效果均受到影响。且从实际情况来看,长短端收益率变化不一致的情况较常发生。收益率β法是通过假设待套保现券的收益率与CTD券变动时遵从线性关系:

并利用被套保债券的收益率和CTD券收益率的历史数据,通过简单的回归方程算出β,再推算出套保比例。其对各期限收益率非平行变动带来的问题存改善。具体套保比例计算如下:



采用上述三种套保方法在相同情况下进行套保,其套保效果如下图:



由上图可看出,上述三种方法的套保效果差异不大,且久期中性法和基点价值法计算过程更为便捷,综合考虑理论准确度和实际效果,基点价值法表现更优。