科创板如何吐故纳新

　　据了解，科创板核心制度设计已进入公开征求意见前的关键时期。在此节点，仔细研究海外同类资本市场制度设计中的经验，择其精华而用之，究其在试错中发现的教训而避之，应当是必要且有益的。

　　在看待海外市场特别是美国市场制度设计之时，各方还须牢记五个字：我们不一样。

　　一是，美国市场有成熟而强大的司法体系，以集团诉讼为代表，对企业上市过程中的违法行为追责效率高、力度大、救济到位。

　　二是，美国投行有通过长期市场竞争形成的、严厉的声誉约束机制，投行利益与客户利益高度绑定，从而强烈约束投行的短期行为。

　　三是，美国市场有众多成熟的、长期的机构投资者，它们在基本面研究、定价、公司治理和交易过程中发挥着专业作用。

　　四是，美国市场的律师、会计师等中介机构，通过残酷的市场竞争，锻炼出了内生的、专业的自我约束能力。

　　在规律与发展阶段之间，我们还要上下求索。

　　一个市场就像一个湖泊，有进有出方能永葆生机。尤其是将试点注册制的科创板，市场化的上市机制和高新技术行业的激烈竞争势必带来企业的有进有出。因此，更为高效、合理、稳妥的退市制度无疑是科创板高配的必选项。

　　“有进有退”的机制保证了上市公司整体质量。在即将迎来的科创板中，科技型创新创业企业是上市主体，这些公司的发展模式、会计盈利及上市标准等方面与传统企业大不相同，亟须健全完善与之匹配的退市机制，以保证科创板上市公司整体质量，保障投资者权益。

　　成熟市场退市机制有共同点

　　从国际经验来看，在成熟资本市场，上市公司退市是一种常态。纽交所、纳斯达克、伦交所等交易所的年均退市公司数量在200家左右。数据显示，2007年至2018年10月期间，伦交所、纳斯达克的退市率分别达到9.5%、7.6%。

　　对比纽约证券交易所、纳斯达克和我国香港交易所的退市机制，可以发现许多共同点。

　　一是退市标准多元化。3家交易所设立的退市标准均包括定量标准与定性标准。而且，纽交所与纳斯达克的定量标准分为股东数量、净利润等多套标准，这赋予了交易所较大的裁量权和灵活性，可以多方面地保证上市公司质量与维护投资者权益。

　　二是退市流程清晰完善，且给予上市公司申诉权利。在退市流程里，3家交易所均设立了退市公司的申诉复核环节，纳斯达克还会给予退市公司宽限期，以对违反规则的行为进行整改，维护了公司的上市资格。

　　三是配套的投资者保护制度完备成熟。美国和我国香港地区均设有严密的法律法规体系、系统的投资者保护机构体系，此外，美国的集体诉讼制度和我国香港地区的准司法保护也强有力地维护了投资者权益。

　　以纳斯达克市场为例，纳斯达克分别制定了不同的持续上市标准。一是交易类指标，包括公众持股数量、持股市值、做市商数量等；二是持续经营指标，包括收入、资产规模、股东权益等；三是合规性指标，包括信息披露、独立董事、审计委员会等要求。其中，前两类为定量指标，后一类为定性指标，主要从公司内部治理进行规定。当上市公司未满足持续上市条件，即触发退市。

　　但纳斯达克在执行退市制度上并非一成不变，在2001年、2008年等市场大跌形势下，纳斯达克曾暂停执行最低市值和最低报价指标。

　　炒概念被退市美股有案例

　　一起纳斯达克市场近期发生的强制退市案例对于A股市场中常见的蹭热点、炒概念现象颇有值得借鉴之处。

　　LongBlockchain原名“LongIslandIcedTeaCorp（长岛冰茶公司）”，成立于2011年，是一家新泽西饮料厂商。2017年，由于市值过低，纳斯达克曾于10月向其发布退市警示，该公司于12月下旬更名为LongBlockchainCorp，将业务重心转向基于区块链技术的相关业务。该消息公布后，LongBlockchain股价曾一日暴涨183%，股价由2美元升至15美元，市值一度达到6740万美元。

　　但随后公司股价一路下跌，徘徊在3美元左右，市值不到3500万美元。2018年2月15日，纳斯达克上市资格部门通知该公司，由于公司市值无法连续10天高于3500万美元，决定将该公司股票退市。该公司于3月22日的听证会上提出上诉，但听证会小组选择支持退市决定。4月12日，LongBlockchainCorp从纳斯达克退市，其股票转至场外市场进行交易。LongBlockchainCorp被强制退市主要由于未满足持续上市标准中的股票市值条件，且公司通过更名方式，借助区块链概念炒作股票，最终被要求强制退市。

　　仙股现象源于退市力度不够

　　近年来，我国香港市场尤其是创业板市场中的仙股现象颇受诟病，这与其退市制度力度不够、退市公司数量偏少、优胜劣汰作用不够明显有关。

　　2008年至2018年11月期间，《香港交易所市场资料》披露主板与创业板累计退市213家，其中主板94家，创业板（含转板除牌）119家。从趋势上看，受2008年金融危机冲击，当年退市家数异常增长，此后，2009至2014年间，港交所退市家数较为平稳，年均15家左右，退市率不足1%，而纳斯达克、纽交所同期年退市率均超过6%。

　　港股上市公司退市数量较少的原因有三个方面。一是上市公司缺少自愿退市的意愿。由于香港证券市场层次中未有类似美国OTCBB、粉单等场外市场，因此这类公司往往在退市后股份缺乏场外流通场所，很难吸引资本参与重组，为数不少的公司最终进入破产清算程序，股份价值归零，投资者利益受到严重侵害。因此，即使丧失持续经营能力，大多数公司仍选择以“仙股”的形式继续留在证券市场，而不愿意退市。

　　二是港交所退市标准中的量化指标偏少。港交所《上市规则》中退市触发条件原则性规定多，数量标准相对偏少。强调对公司主营业务与资产状况持续上市能力的动态监管，而对公司经营结果（例如年度盈利或者亏损）不设量化标准，除非该上市公司财务状况恶化构成对股东利益的严重威胁，如公司出现财政年度资不抵债等情形发生。

　　三是强制性退市实施的阻力较大。相比私有化和被收购，强制退市对于上市股份持有人来说意味着证券上市价值的归零，因此香港监管部门在退市流程中面临来自投资者与舆论的巨大压力。现实中，被强制退市的公司大多为经营状况出现严重问题、陷入重大纠纷或者公司管理层涉嫌严重经济犯罪。

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