白糖季报：边舒扬（Z0012647）

一场史无前例的新型冠状病毒疫情在全球肆虐。金融市场动荡，原油价格大幅下挫，原糖连续下跌一度打穿近12年的低点。国内糖价的波动要小很多，今年一季度整体维持在300点上下跟随原糖和大宗商品震荡，相对其他商品缺乏活力。

当前全球的供求结构出现了重大变化，19/20年度因为印度和泰国还是减产较多导致供应缺口还是比较大，但是随着4月份巴西中南部20/21榨季的开始，乙醇竞争力缺乏的情况下，糖醇比预期会大大提高，全球的供应再度充裕，工业品属性已经超过了农产品属性的影响力。二季度巴西再度成为市场的主导，原糖价格将受到原油价格巨大的牵制。

操作建议：二季度以反弹沽空为主，套利方面建议前期5-9正套可以继续操作。期权方面，卖看涨的操作更为稳健。

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红枣、苹果季报：边舒扬（Z0012647）、张一弛（助理分析师）

苹果方面，2019/2020的产量已经恢复到正常年份的水平，而春节苹果市场备货热度并不高，入库量创下了近5年新高，春节后受突发公共事件影响，走货受到明显抑制，价格预计继续维持弱势，同时新季苹果产量的最大影响因素是天气，若出现比较极端的降温天气，会给市场带来炒作机会，抬高远月2010价格，操作方面可尝试配置多单。

红枣方面，受公共卫生事件影响，春节后红枣供过于求的基本面矛盾更加突出，后期库存会急于在现货市场上抛售，形成盘面利空的一大因素，2005合约可以考虑反弹做空的操作，而对于2012合约，市场关注的重点会转移到新季红枣的开花和坐果情况，没有极端天气的情况下，难以出现大的趋势性行情。

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棉花季报：万晓泉（Z0013257）

一季度，受新冠病毒引起的肺炎疫情影响，棉价持续走弱至历史低位附近。就近段时间来看，尽管国内疫情已趋于结束，但是海外疫情快速发展，市场对全球经济担忧加剧，棉花需求预计下降。因此，短期棉花供应充足、需求疲软将继续主导棉花走势，棉价可能维持低位震荡走势，但是随着新花开始播种，低价对植棉面积的影响以及天气病虫害等对单产的影响可能重新调整棉花供需结构。

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粮蛋季报：徐明（Z0000399）、李宏磊（Z0011915）

鸡蛋：2020年一季度新冠疫情对禽类养殖产生了一定影响，但无论是种禽强制换羽，还是延迟淘汰，鸡苗和鸡蛋的产能受损均有限，只有鸡苗补栏受影响稍大。展望二季度蛋价，历史走势显示国内鲜蛋价格多以震荡上行为主，除了2017年因发生H7N9禽流感疫情，且当时蛋鸡存栏居高，造成了蛋价大幅下跌。但今年鲜蛋供需的大环境同样并不乐观，2019年四季度蛋价高企促使养殖积极补栏，二季度逐渐开产增加了鸡蛋供给，以及部分淘汰鸡由于疫情造成的延淘造成的鸡蛋供给增加，均给二季度的蛋价带来无形的压力。后期蛋价需重点关注第一是全国大中小院校开学的备货需求，其二是蛋鸡的以H1N1为主的疫情发展，第三是肉鸡断档是否会带来增淘。整体来看，供给压力虽大但需求端仍有回暖迹象，预计二季度蛋价大概率筑底回升走势。

玉米：2020年一季度玉米价格波动幅度较大，各产地的价格也有所不同，截止3月25日，东北产区基层余粮不足三成，贸易商积极备库。饲用方面，前期积压的大部分大猪猪源基本消耗殆尽，非洲猪瘟疫情仍存，生猪存栏维持低位水平，后期补栏积极性较差，对玉米消费形成压制。深加工方面，目前多数深加工企业库存得到恢复，但下游需求疲软，影响库存消耗。整体看，一季度玉米整体消耗不如去年同期。从种植端情况看，新冠疫情的爆发，给粮食生产稳定带来了严峻挑战，国家高规格抓好农耕生产，确保粮食丰收，今年中央“一号文件”明确粮食稳面积和保产量。此外，近日据黑龙江省农业农村厅消息，为落实国家关于今年玉米和大豆种植面积“双稳”的总体部署以及农业农村部关于“适度增加玉米面积”和“增加粮食产量”的具体要求，在上年基础上，黑龙江省2020年大豆补贴标准基本保持稳定，玉米补贴标准适当提高，大豆每亩补贴高于玉米200元，具体补贴标准根据生产者补贴资金总额和玉米、大豆合法种植面积测算确定。叠加今年草地贪夜蛾的入侵对于产量的影响还不确定，后期玉米市场或将呈现供需双弱的格局。随着国内新冠疫情的好转，全国生产逐步恢复正常，在市场没有新的需求亮点出现的情况下，玉米价格或将维持较长时间的震荡走势。二季度玉米指数或将在1950-2050元/吨区间震荡。玉米淀粉指数或将在2250-2450元/吨区间震荡。

油脂油料季报：何琳（Z0015285）、刘冰欣（助理分析师）、王艳茹（助理分析师）

油脂：

棕榈油：一季度马棕油呈现单边下跌行情，连棕油跟随马棕油回落，3月中旬连棕油指数创出本轮低点至4525元/吨，但是随着海外多个国家相继发生新冠肺炎疫情，为抑制疫情的蔓延，许多国家实施强制性隔离，且马来西亚最大的棕油产地，将暂停3个区的棕榈油生产，供给端预期趋紧，提振马棕油价格，加上中国疫情趋于好转，终端需求逐渐有起色，亦支撑连棕油价格。但是东南亚棕榈油进入季节性增产期，且全球终端需求仍需时间恢复，中长期来看，棕油价格压力仍存，预计二季度棕油价格或呈现弱势震荡行情。

豆油：一季度豆油亦呈现单边下跌行情，3月中旬豆油指数创出本轮低点至5185元/吨，但是随着大豆到港量偏低，油厂因缺豆停机，加上中国疫情趋于好转，豆油现货日成交逐渐恢复正常水平，令豆油触底反弹。但是东南亚棕榈油进入季节性增产期，且全球终端需求仍需时间恢复，中长期来看，豆油价格上涨动力不足，预计二季度豆油价格仍将维持区间弱势震荡。

菜油：一季度菜油价格呈现先扬后抑，主要原因是菜油现货库存量偏低，提振菜油的价格，但是棕油和豆油持续走跌，菜油难以独善其身，价格亦跟随下行，对比来看，一季度菜油相对抗跌。针对二季度来看，影响菜油价格的主要因素还是供给端的的支撑，目前中加紧张关系尚未缓解，远月菜籽到港量较少，预计二季度油厂开机率仍将维持偏低水平，菜油产出量亦处于同期低位，提振菜油价格。但是由于油脂逐渐进入消费淡季，且食用油消费恢复尚需时日，或限制菜油的上涨空间。预计二季度菜油或强于棕榈油和豆油，其价格或呈现震荡反弹态势。

油料：

美豆：近期原油期价暴跌，生物燃油企业开机率下降，加上阿根廷为抑制新冠肺炎疫情传播，采取了适当强制性隔离措施，阿根廷逾70个城市限制农产品运输，因此市场预期美豆粕需求增加，带动美豆指数呈现“V”字反转，二季度还是需要重点关注新冠肺炎疫情对巴西以及阿根廷大豆以及豆粕的出口影响，疫情持续将继续支撑美豆价格。另外，二季度美豆将进入关键的播种期，天气预测显示今年春季美国降雨仍偏高，如果大豆播种不顺利，将继续刺激美豆价格上涨，预计美豆上方或看到970-1000美分。如果播种期天气没有对美豆生长产生实质性影响，在种植面积预期增加的背景下，美豆期价预期承压，预计期价或会回到800-900美分区域。

豆粕：美豆指数触底反弹，加上3月份大豆到港量较少，且受疫情影响导致巴西、阿根廷农产品运输、装船及检疫时间延长，后期大豆到港量或低于此前市场预期，导致国内油厂开机水平偏低，豆粕短期供给偏紧，刺激连粕价格快速拉升。但是巴西大豆压榨利润丰厚，吸引中国油厂积极采购大豆，同时国内生猪产能尚未完全恢复，豆粕终端需求恢复缓慢，加上新冠肺炎疫情仍在全球范围内蔓延，市场对全球经济放缓的担忧，或限制连粕上涨空间。综上所述，建议二季度重点关注海外疫情对大豆物流运输的影响，如果大豆出现阶段性到港推迟，油厂缺豆停机增加，可能会进一步推升豆粕价格，豆粕价格有望突破3000元/吨一线，下方关注2800一线支撑。

菜粕：一季度是菜粕季节性消费淡季，加上新冠肺炎疫情影响，菜粕维持在2200-2400元/吨区间震荡（除春节后首日外）。二季度水产养殖逐渐恢复，中加紧张关系尚未缓解，菜籽原料供给趋紧，市场仍存在阶段炒作机会，对菜粕价格有一定的提振，但是葵花粕等替代品供给增加，或制约菜粕上涨幅度。未来菜粕价格仍将跟随豆粕走势，继续关注中加关系进展。

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生猪季报：赵广钰（Z0013074）

短期看，需求端因生猪下游消费尚未完全开启，白条肉消费滞缓导致生猪需求不佳；供给端净进口量不断增加，中央储备冷冻肉竞价投放已成常态化，屠宰场开工率缓慢恢复，供给边际增加，因而短期供需较宽松，叠加政策端和市场风向打压上涨情绪，生猪价格短期连续回落。

中期看，需求端二季度回暖，消费将在二季度启动，届时传统消费淡季也同时结束，虽然新型冠状病毒防控下餐饮业还会受到影响，但消费大概率因复学复工复产的集体餐饮放开而大幅回暖；供给端，生猪存栏缓慢恢复，二季度难有大量生猪集中出栏，同时受前期新型冠状病毒防控影响，生猪出栏补栏节奏推后，预计生猪供给恢复速度不及需求回暖速度快，价格短期回落后已经出现压栏惜售，预计价格会在中期供需偏紧的平衡下获得支撑，在4月中下旬随消费回暖而再度转为强势。

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黑色季报：王泽勇（Z0014820）、盛明星（助理分析师）、金翃翀（助理分析师）

螺纹：受到疫情影响，节后期货市场螺卷期货打破原来运行节奏，价格大幅低开后整体呈现先扬后抑走势，现货市场供需错配严重，下游建筑工地复工推迟，建材需求被大幅延后，而建材供应受影响相对有限，基于利润水平大幅下滑以及胀库等因素，长流程钢厂增加检修、降低废钢添加比例情况较为普遍，电炉厂受废钢加工到货受限以及亏损幅度较大影响产量迟迟未能恢复，总体节后产量呈现缓慢下滑趋势，但需求停滞，造成库存累积幅度远超往年。在1-2月地产基建等投资数据大幅走低的基础上，二季度或将逐渐恢复，赶工情况或将出现，但在房住不炒的背景下，地产投资仍将延续下滑趋势，房企也将从去年的高周转赶开工模式转变为今年的交付赶工模式，地产后周期耗钢量将大幅下滑。基建由于资金投向新基建领域，拉动钢材需求或将也相对有限，在供给侧改革基本完成的背景下，需求下行将会带来建材价格重心的持续回落，基于二季度赶工的可能性较高，价格高点或将在二季度出现。

热轧：节后板材价格走势与建材基本类似，但由于板材全球化程度较深，而国外疫情仍未得到有效控制，对板材下游需求恢复尚需时日，，节后板材利润迅速走低，且回升幅度不及建材，铁水流向或将重新从板材回流至建材，板材周产量下滑幅度较大，总体再库存高企，基差较小的背景下热卷现货价格短期仍将面临较大压力。长期来看，国内疫情得到有效控制，下游复工稳步推进，汽车等行业消费激励政策陆续出台或将短期提振板材需求，但总体在全球疫情持续影响制造业板材需求，以及国内供给侧改革基本完成的背景下，板材价格或将持续下行。

铁矿：年初四大矿山发运受气候影响整体低位水平，之后澳洲气候问题好转，发运量快速大幅回升至同期高位水平，从澳洲三大矿山的年度目标来看，全年产量同比有回升。淡水河谷虽下调一季度铁矿石目标产量，但全年预计产量仍维不变，预计后期会有较为明显的增量以补足前期的减量，供应端大概率同比去年不会出现减量的情况，整体处于较为宽松的状态。需求方面，年初疫情期间，废钢加工运输受阻使得供应不足，钢厂废钢添加比例急速下降，增强了铁矿的刚性需求。目前随着疫情的好转，复工生产活动的逐步进行，废钢的供给也会逐步增多，短期内电炉逐步增加复产，预计短期对铁矿石的需求或将有所减弱，但随着供给侧改革的基本完成，未来长流程减量空间有限，但在结构上，废钢添加以及钢坯进口或将替代大量的铁矿石需求。矿价在前期大幅下跌后向上修复估值，随着后期发运趋于稳定，港口低库存将缓解后将逐步提升，以及成材需求走弱的预期，目前铁矿基差偏小，二季度矿价上方空间或已受到了限制，反弹后或将维持下跌趋势。

焦炭：目前供需基本平衡。铁水产量将跟随终端逐步回升，而焦炭供应受利润压制回升时间将慢于铁水产量。同时焦炭供应提升空间小幅小于铁水产量，二季度初期焦炭供需保持紧平衡。明显缺口估计将出现在6月份，此时铁水产量高位，而焦炭供应受到去产能影响，阶段性出现紧缺。同时目前港口库存低位，贸易利润显现下投机性需求提升空间较为乐观。焦炭供需后期将逐步走好，现货基本处于底部。而目前远月盘面接近静态成本，逢低做多为主。但由于钢材高库存下，后期钢厂利润提升空间恐较为有限，焦炭盘面上涨空间或受到压制。

焦煤：目前甘其毛都口岸进口逐步放开，有少量通关车辆。二季度焦煤进口在蒙煤刺激下将环比一季度增加，但受到进口政策收紧以及疫情或影响澳洲发运，同比去年将出现下滑。国内煤矿开工已到正常水平，下游低利润下采购一般，库存压力体现。二季度炼焦煤产量在安检环保放松下将有小幅增加，但需关注30万吨/年以下煤矿分类处置的执行。下游方面。焦企低利润下开工率上升缓慢，同时二季度焦企阶段性去产能。整体看焦煤供需小幅宽松，进口偏紧。盘面并无明显上涨驱动，同时海外需求大幅下滑下澳煤疲软，压制焦煤反弹空间，整体走势偏弱。

单边策略：逢高做空rb2010合约，二季度或将出现高点，预计运行区间3600-3000；逢高做空hc2010合约，二季度或将出现高点，预计运行区间3500-2900；逢高做空i2009合约，预计价格运行区间650-520；焦炭2009合约预计运行区间1650-1950，逢低做多；焦煤2009合约运行区间1050-1200，逢高做空。

套利与对冲方面：10-1正套，多RB10空RB01，多HC10空HC01，多I09空I01；多J2009空JM2009。

风险提示：全球疫情持续恶化；房地产基建政策超预期调整，煤矿安检加强，焦炭去产能不及预期。

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动力煤季报：王泽勇（Z0014820）

我们认为，国内煤矿复产已经恢复到正常水平，向上空间已经不大。进口煤方面，面对前期如此大的进口量，同时内产仍将释放的情况下，海关将收紧进口政策。二季度，三产需求逐步恢复，但是消费性需求难以像二产一样能通过赶工来弥补之前的损失。同时4月是传统消费淡季，且水电供应将逐步增长，对火电有一定的挤出效应。叠加下游高库存，后期日耗即使回升也会首选使用库存，二季度初动力煤价格仍将继续寻底。

5，6月份进入夏季用电高峰时期，往年会临时性的让一些高耗能企业减产停工。但从目前来看，政策上可能会对此调整，同时企业的环保安检活动也将放松。动力煤需求将出现回升，但是我们应注意到动力煤整体供需依然偏于宽松。同时海外需求的崩溃以及停滞可能会在二季度逐渐传导至国内，使制造业造成一定的停工影响。且阶段性降低企业用电费用的压力将逐步传导至煤矿，煤价易跌难涨。预计二季度动力煤走势呈现出先跌后涨的局面，但反弹高度有限，逢高做空为主。风险提示：煤矿安检加强，进口大幅收紧。

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玻璃、纯碱季报：郑景阳(Z0014143)、何杭莹（助理分析师）

在此次新冠肺炎疫情全国防控中，公路运输受限，企业复工复产延迟。湖北省作为华中地区主要平板玻璃主要产地，同时是全国第二大产能集中地，玻璃外发出货基本完全中断，生产企业库存快速累积。由于玻璃生产线点火耗资巨大，因此玻璃生产具有刚性。全国各产区积累天量库存。

1-2月地产销售活动基本暂停。随着商品房销售面积大幅下降，一季度房企面临巨大的现金流压力。1-2月份房屋新开工面积累计同比下降44.9%，房屋竣工面积累计同比下降22.9%。玻璃需求端在一季度遭受重创。

国家层面长期政策基调未变。但根据“一城一策”的政策框架，2月边际放松地产调控政策的城市数量增多。稳定房企现金流符合稳就业的政策导向，有利于减轻社会就业压力。二季度在政策及房企两方意愿促成之下，房屋销售面积回升是大概率事件，将极大缓解了房企的资金压力。

一季度因为复工推迟造成工期延长，二季度房地产施工面积可能主要集中于竣工阶段。预计全面复工后，来自建筑行业的订单在恢复的基础上会有一定提升，二季度玻璃需求整体乐观。

2019年产能、产量的快速扩张，需求跟进不足，导致纯碱库存高居不下。重碱下游玻璃企业将受库存压力影响，对于原材料补库意愿不强，将保持按需进货。综合来看，纯碱整体开工率并未有明显下降，下游需求恢复缓慢，二季度库存预计在高位徘徊的时间较长。

目前玻璃行业利润空间虽然有一定下降，但依旧较高。超高库存的状态短时无法改变，预计玻璃厂家竞相出库，现货价格进一步下调，竞争市场份额。预计市场将持续走弱，玻璃05、09合约反弹抛空。纯碱整体看空。下游需求恢复正常后，关注玻璃、纯碱去库情况。

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原油季报：袁铭（Z0012648）

疫情叠加原油市场失控的供应管理，使得原油市场的基本面急剧恶化。原油需求的大幅放缓，以及2季度即将“开闸”的供应增量将使市场出现严重的供应过剩情况，原油价格曲线已经很好的诠释了市场的预期。因此，2季度的油价或仍将在低位徘徊甚至继续探底。而油市要企稳的先决条件应是疫情出现转机的时间，而“价格战”的开启，市场首先出清的或是页岩油，而长期，没有哪个生产商能够容忍低油价，合作至上。

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石化季报：袁铭（Z0012648）、顾双飞（Z0013611）、章正泽（Z0014453）、王清清（Z0014823）、戴一帆（助理分析师）、戴高策（助理分析师）

聚烯烃：短期来看，进入4月份，国产供应增量有限，存量装置处于检修旺季，且进口货源短期可能会出现延迟到港情况，供应端整体处于年内低位，在内需开始明显恢复进入旺季，而外需仍有前期订单支撑的背景下，不排除聚烯烃出现低位反弹机会。不过中长期来看，进入5-6月份，随着内需旺季结束，外需出口订单受国外疫情影响又将明显减少，新增装置投产预期依旧，聚烯烃在产能出清之前，将继续保持大级别波段下探寻底趋势。价差方面，上半年维持L-PP价差趋势走强策略不变，仍可择机做多L-PP正套。

聚酯：本轮新冠肺炎疫情对产业链需求端形成较大负面冲击，伴随着供应端产能扩张周期，中长期PTA和EG供应过剩压力增大，对价格利空压制明显。目前PTA和EG绝对价格再创历史新低，特别是短时间原油跌幅巨大，市场悲观情绪修复后，存在超跌反弹动力，加之供应端存检修预期，受成本及供应利好提振，短期PTA和EG或出现修复性上涨行情。供需面制约下，中长期走势难言乐观，二季度市场或迎来至暗时刻。我们认为未来价格的拐点将滞后于供需面的拐点，市场信心恢复及重塑需要一个过程，后期伴随着全球范围内的疫情得到控制，需求端将边际改善，预计年中附近或迎来大周期的底部。但不意味着行情就此反转，未来价格走势仍以震荡寻底并底部宽幅震荡为主。对于二季度价格区间的判断，我们认为PTA主力合约核心波动范围为2900-4300，EG主力合约核心波动范围为2800-4200。风险因素：1、全球疫情超预期蔓延；2、原油超预期下跌；3、宏观系统性风险。

天然橡胶：2020年一季度，天胶在疫情与宏观驱动下，大幅走弱，回到万元以下低位。本文即对一季度基本面做一梳理，并对二季度投资者需要关注的重点做一提示。核心观点如下：供应端：整体供给收缩，弱势行情下成本支撑逐渐显现。二季度重点关注：1.干旱与疫情影响下，开割延后；2.部分港口短期流转不畅，出口预期下滑；3.原料价格行至低位，下行空间有限；4.部分地区病虫害影响加剧。

需求端：一季度国内疲软，二季度预期海内外分化。二季度重点关注：1.海外疫情造成的出口订单下滑、工厂停工影响；2.基建等政策推动国内汽车市场修复；3.下游现货流动回暖，库存去化形成。 

不断走弱的行情会进一步考验下方成本附近的支撑，Ru05合约对应成本支撑下移至9000-9200附近，需求端与疫情有明显修复出现前尚不具备大幅反弹的基础。操作上，我们建议短期不宜抄底，Ru05合约如在9000附近出现较强支撑，远月合约会具备一定的价值投资机会，可尝试建立长线多单。4月中下旬开割后，需重点关注市场焦点变化。价差方面，仍可关注NR-RU反套的机会，中长期仍有走阔的空间。

期权方面，行情剧烈起伏，造成目前隐含波动率偏高，对于遇到低位持稳想做多的投资者可尝试建立牛市价差策略来降低成本。同时，现货及贸易企业亦可采取卖出深虚值看涨期权等方式来溢价销售。

纸浆：目前供需矛盾仍未改变。虽然市场一度传闻由于海外疫情扩散，全球纸浆供应将会受到冲击，但就国内实际情况来看，目前进口量还在增加，国内在经历一波积极去库存以后，再次回到了历史高位，供应仍处于过剩阶段。本来3、4月下游文化用纸的传统需求旺季，但由于疫情影响，学校开学推迟，文化用纸需求延后，且有一部分消失，整体需求端较之前来得疲软。因此浆价大幅反弹可能性较小，但外盘对国内报价提涨，再加上浆价本身位于成本线附近，底部支撑较为明显。

需要警惕的是，虽然国内疫情已经有所好转，但海外疫情仍处在扩散阶段，且仍未看到拐点出现，疫情的不确定性仍在。各国央行都在不同程度地使用货币政策和财政政策，希望保持市场流动性，但不论是多积极的货币政策和财政政策，对新冠疫情是无效的。只有在疫情开始好转以后，这些政策才会对经济恢复有效，因此宏观风险仍存。

就纸浆而言，基本面有底部支撑，但上涨驱动力不足，叠加宏观不确定性，预计浆价在较长一段时间内将会在4400-4650元/吨运行。操作上，建议逢高可空，若浆价波动剧烈跌破4400元/吨，可逢低试多09合约，也可关注无风险价差套利机会的出现。

燃料油：目前高硫燃料油的供应能力已大幅收缩，大部分炼厂未来或不再或者大幅缩减高硫燃料油的产能，未来高硫燃料油的供应弹性会很差。但在需求端消费韧性却持续存在。2020年高硫燃料油依旧会有很多出现供需错配的机会。价差策略方面，近月燃料油因疫情影响需求受到抑制，未来随着船燃需求的恢复，低高硫价差的走强，夏季用电高峰的到来，远月需求恢复依旧可期，若原油反弹带动月差Contango结构缩窄，我们认为是再次介入反套的机会。裂解策略方面，高硫燃料油的裂解已经走强了近4个月，当前和原油价格基本平水，对炼厂二次加工的吸引力正在降低，前期我们一直推荐的做多燃料油裂解价差的策略暂时离场，但我们认为裂解差空头下方空间有限。单边策略方面，最大的不确定性还是来自原油端，短期看原油在目前的点位有所企稳，乐观估计布油40美元（可能年内高点）上限推算高硫燃料油价格在1700元/吨附近，悲观根据布油25美元推算高硫燃料油价格在1100元/吨附近。但短线对原油减产的预期仍在，激进投资者可以轻仓布局远月高硫燃料油。风险点：疫情失控引发全球经济衰退，低高硫价差持续缩窄。

沥青：2020年我们对需求端的预期依旧维持乐观，主要来自于专项债支撑的资金面的大幅纾困，基建端的超预期投放，稳定全年经济增长水平，但原油成本端的不确定预期将限制远月合约的反弹上限。在当前的原油供需格局下，沥青价格大概率处于1800-2000元/吨区间震荡。但倘若未来几大原油主产国达成新的减产协议，乐观预期沥青9月、12月的高点或能达到2500元/吨。因此对于远月合约我们依旧谨慎乐观，可考虑酌情轻仓介入多头。月差策略方面，我们自今年农历新年以来一直推荐的6-9反套，6-12反套头寸一季度大幅盈利，但未来若原油单边价格大幅上涨或同步缩窄当前量的Contango价差，反套头寸需要注意相应减仓，中长线继续持有。裂解策略方面，沥青近月合约受限于严重的去库压力，裂解价差或进一步调整，我们在3月13日推荐的做空2006合约沥青裂解价差的头寸目前已经不断扩大盈利，当前各地逐渐进入雨季影响下游消费，沥青本身供需结构依旧不容乐观，但同样需要警惕原油在当前点位的小幅反弹导致裂解回落，裂解空头中长线可继续持有。风险点：疫情失控引发全球经济衰退原油大跌，基建投放不及预期。
甲醇：2020年的第一季度无疑是令人沮丧的，疫情国内外的二度爆发使得全球大宗商品的需求需求蒙上了一层沉重的阴影，同时欧佩克与俄罗斯爆发的原油价格战又使得化工的成本大面积的坍塌，甲醇虽然80%的工艺为煤制，但主要下游聚烯烃与原油一脉相承，因此也难以逃脱在一季度大幅度下跌的命运。目前来看，甲醇2020年仍在投产周期当中，产能压力仍然较大，而疫情使得全球经济下行的矛盾显得十分极端，长周期看仍不乐观。近期甲醇的跌势摧枯拉朽，令人无所适从，万幸目前国内煤价在国内发改委的调节下尚显坚挺，在全国甲醇装置都接近亏损的情况下给了价格一丝反弹的动力。

尿素：2020年尿素供给处于近两年来的高位；工业需求方面，目前复合肥开工率已至高位，夏季用肥期或有小幅提升，但提升空间有限；而人造板、三聚氰胺等受房地产下行周期的影响，也难有增量。但二季度尿素需求仍有夏季用肥刚需支撑。4月中旬前后，南方农业用肥将逐渐开启，夏季用肥期最长可至7月。因此在农需开启前后，仍可逢低布局05合约多单，但受全球金融市场悲观情绪的影响，预计尿素价格也难以大幅走高，建议多单及时止盈。整体来看，尿素下半年有6套新增装置产能的释放，供给将进一步提升。而7月以后，尿素需求逐渐走弱，出口方面，受疫情的影响，不确定性较大。因此7月以后可逢高沽空09合约，01合约也属于淡季合约，仍建议卖空为主。套利方面，目前仍可关注05-09合约正套。
PVC：2020年的第一季度无疑是令人沮丧的，疫情国内外的二度爆发使得全球大宗商品的需求需求蒙上了一层沉重的阴影，同时欧佩克与俄罗斯爆发的原油价格战又使得化工的成本大面积的坍塌，理论上PVC供需独立，且国内80%以上的产能为电石法，而电石法成本细分下成本主要部分为电费，实际成本支撑应是非常坚实。但是随着原油的成本坍塌逐渐转传递到烯烃端，PE和PP在滞后下出现了明显的崩塌，PVC虽然在前期疫情、OPEC价格战两轮化工暴跌中无比坚挺，但最终还是没能坚持到最后，近期大幅补跌。覆巢之下无完卵，用于形容此时的PVC怕是再合适不过了。
苯乙烯：2020年的第一季度无疑是令人沮丧的，疫情国内外的二度爆发使得全球大宗商品的需求蒙上了一层沉重的阴影，同时欧佩克与俄罗斯爆发的原油价格战又使得化工的成本大面积的坍塌，苯乙烯是近年化工投产大周期的主要受害者之一，从20年起连续三年都会有极大的产能投放，供需严重失衡，在成本定价的背景下，原油带来的成本坍塌对于苯乙烯来说某种程度是致命打击，原油大跌之后，在经过大约一周的产业链传导之后，苯乙烯随后连续出现三个跌停，春节后共计已经在7个交易日出现跌停，比起往昔峥嵘岁月，真可谓零落成泥。

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贵金属季报：薛娜（Z0011417） 

去年四季度国内外实物黄金均供需两弱，今年一季度黄金有所上涨，金价主要对欧美疫情担忧、美联储货币政策、美元流动性很敏感。国内金银价格表现较弱。

二季度主要关注美国疫情的进展、美国金融市场表现、美联储货币政策等，当前美联储推出的无限量QE几乎可以解决任何流动性问题，对黄金趋势是利多的。但各国疫情此起彼伏，美国、欧洲部分国家尚未到高峰期，日本有爆发的趋势，未来对商品和股市或将造成打击，对黄金短期可能造成压力。技术形态上，黄金周线顶背离或偏空。预计二季度黄金或震荡偏空，下方支撑位1350美元/盎司附近，上方压力位1700美元/盎司附近。

一季度白银价格暴跌，与黄金价格脱钩较明显。二季度预计疫情在国外仍将蔓延，需求很难恢复。国外白银供需两弱，COMEX白银库存高企，基本不存在逼仓的问题。国内白银不依赖进口需求预计也较弱，不存在供应端的问题。白银多是伴生，也不存在成本支撑。

无限量QE对黄金是利多的，但对白银的利多或有限，白银的供应相对较充足，需求受疫情影响短期很难恢复。因此二季度白银或仍将表现比黄金更弱，短期受黄金或者市场情绪影响可能有阶段性上涨行情，但很难有趋势性的上涨行情。 

策略推荐：

1. 中短线投资者建议轻仓波段交易黄金，长线投资者建议分批买入。

2. 多黄金空白银做跨品种套利。

3. 建议中短线交易白银，不建议趋势交易，白银总体方向或仍偏空。

风险提示：1、若针对新型冠状病毒肺炎出现特效药、疫苗成功上市，或者病毒消失、疫情大幅好转的情况，则避险需求可能下滑，黄金上涨趋势很难延续。2、白银可能因价格低、金银比高而被炒作上涨。

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金属季报：郑景阳（Z0014143）、高川（Z0014821）、王仍坚（助理分析师）、寿佳露（助理分析师）

铜：成本的诱惑：目前铜价已经跌至全球铜矿C1成本90分位线的下方，超过10%的铜矿企业已经开始亏损。而且新冠肺炎疫情在海外愈演愈烈，智利、秘鲁等主要产铜国都受到了波及，未来铜精矿供应预期偏紧，国内铜精矿现货TC下行压力更大，加上副产品硫酸价格的下跌，冶炼厂亏损扩大增加减产的可能。

致命的陷阱：新冠肺炎疫情在海外加速蔓延严重冲击全球经济的增长。虽然全球经济刺激政策持续加码，但货币和财政政策仍然难以遏制疫情，疫情将导致铜需求大幅下滑。二季度中国经济有望随着企业复工复产进度的加快而出现改善，但同时也面临来自欧美疫情扩散带来的外需下滑，所以未来中央政策的着力点将是偏向内需的消费和基建。但是空调、汽车消费的完全复苏可能要延后到下半年。5G、充电桩、特高压都会涉及到铜的相关消费，但由于基数小，拉动作用有限。

新累库周期：如果未来全球经济增长继续下滑，那么可以断定的是铜的去库周期已经结束，从2020年开始铜就已经进入新的累库周期，但是由于海外疫情扩散要晚于中国，所以LME的累库可能才刚刚开始，未来全球铜库存增加仍将伴随着铜价的继续下跌。不过，从历史上来看，未来铜价的拐点可能要早于库存的拐点。

综上所述，铜价已经跌至全球铜矿C1成本90分位线的下方，超过10%的铜矿企业开始亏损，而且智利、秘鲁等主要产铜国都有可能因为疫情出现减产。但是由于疫情的扩散，全球经济受到严重冲击，这将导致铜需求大幅下滑。所以铜价还需要进一步下跌才能达到新的供需平衡点，届时才能令过剩的铜产能完成出清。预计2020年二季度沪铜主力运行区间33000-42000元/吨，伦铜三月运行区间4100-5200美元/吨。

投资策略，建议以右侧交易为主，维持空头思路；如果倾向于左侧交易，买入看涨期权更优。套保策略，建议企业以被动套保为主，尤其是中上游企业可以增加卖保头寸，对冲铜价进一步下跌的风险。

铝：成本端，一方面，矿石价格松动及能源成本下跌造成氧化铝成本下移；另一方面， 电解铝行业亏损造成采购意愿较差，叠加海外氧化铝价格较国内下跌更多，氧化铝整体偏弱运行。

供应端，铝价的大幅下挫，导致电解铝企业开始主动减产，且呈现扩大趋势；受疫情影响，新增和投产进度呈现放缓趋势，二季度供应端压力将得到缓解。

需求端，在疫情冲击下表现弱势，汽车和铝材出口将明显走弱，电网用铝在新基建的背景下有少量增量，地产用铝成为需求的关键因素，二季度地产需求能否有效弥补汽车和出口的减量将成为影响铝价走势的重要因素。

展望二季度，铝价下行至铝厂成本线以下，铝企减产和新增产能暂缓，供应端压力将得到部分缓解。二季度地产需求旺季下铝价有望尝试向上修复，但是在汽车、出口走弱的情况下，预计空间有限。在成本端走弱的背景下，假如宏观进一步恶化，铝价仍存下行风险。2020年二季度沪铝运行区间10500—12500元/吨，伦铝运行空间1450—1700美元/吨。

投资策略：建议以右侧交易为主，整体维持偏空思路；如果倾向于左侧交易，建议买入看涨期权。套保策略：建议企业以被动套保为主，上游企业可以逢高增加卖保头寸，对冲铝价进一步下跌的风险。

锌：供应与成本：由于锌价跌幅较大，根据SMM成本曲线看，锌价已跌穿锌矿成本75%分位线，即全国超过25%的矿山已进入亏损状态。TC则维持逾6000元/金属吨和250美元/干吨的高位，未来的趋势大概率是通过加工费的调整来实现矿商和冶炼商利润的重新分配。目前部分矿山已有暂时停产和扩建暂缓的迹象，但实际减量暂未出现；由于多国采取更为严格的防疫措施，国际海运受影响的情况下，进口锌矿供应也将受到限制。

需求：国内终端需求逐步恢复，社会库存已出现拐点，但去库的速度和程度预期将明显低于往常，国内供应链的修复需要时间。令人担忧的是，海外疫情仍在高速蔓延，海外锌需求则逐步陷入崩塌，对国内订单造成的影响也将逐步显现，锌需求或出现负增长。虽然国内政策会有刺激和提振作用，但实际效果难言，无法根本性扭转下滑趋势。

对锌价造成冲击另一不确定性因素来自宏观，即使基本面和成本端存在一定支撑，但在宏观冲击下锌价仍有进一步下跌的风险，因此对于二季度，我们认为锌价或存在进一步探底的可能。

铅：供应：当前原生铅企业利润高企，产量相对稳定，供应端的主要变量在于再生铅。从全年的角度看，2020年再生铅产量会有一个集中释放的过程，长期供应压力不小。但当前，再生铅则由于废料供应有限短期内现货偏紧，铅锭社会库存也处于下降中。但后续随着产量恢复，供应压力会逐步显现。

需求：铅价的运行逻辑已经逐步从供应端走向需求端，中长期看，作为铅主要下游的铅蓄电池行业是处于长期走弱的阶段，锂电池的梯次替代正在逐步侵蚀铅市场份额，该趋势不可逆转；此外，铅下游相对单一，80%用于铅蓄电池，因此终端市场对铅蓄电池的需求下降对铅价的打击非常明显。且海外铅消费由于疫情影响同样受到重挫，短期难以恢复。

成本：作为再生铅原料端——废电瓶最大的瓶颈在于回收；但随着废电瓶回收渠道的改善以及处理能力的大幅提升，成本下移是必然趋势，且空间可期。

当前宏观上不确定性犹存，叠加海外疫情持续扩散中，极易引起市场恐慌，更是对铅价形成压制，铅作为有色中基本面较弱的品种，也是空头配置的选择，因此对于二季度，我们认为铅价或有进一步探底的可能。

镍：一季度受新冠疫情影响，镍不锈钢期价大幅下跌，镍不锈钢下游需求大幅萎缩，不锈钢库存大幅积累，镍不锈钢产业链形成负反馈，目前整个产业链国内不锈钢厂和镍铁厂已陷入亏损局面，仅有红土镍矿端有利润。展望二季度，预计镍供应端扰动不断，印尼提前禁矿背景下，目前菲律宾防疫政策也对镍矿供应造成一定的影响，预计镍矿价格将继续坚挺，对国内镍铁成本形成支撑，从成本支撑角度镍或下跌空间有限，目前高镍铁价格8.8万/金属吨，此价格下较难下跌，预计最低跌至8.5万/金属吨；二季度，国内镍铁厂或因为缺矿而大规模减产，而且目前印尼新增镍铁项目进度偏慢，海外疫情或对全球镍冶炼端也带来一定的干扰，预计这些供应端的扰动或带动镍价上涨。镍需求端，海外疫情尚未得到有效控制，不锈钢面临亏损局面，预计二季度不锈钢产量同比减少较多，需求端较为疲弱，限制镍价上涨空间。预计二季度沪镍价格运行区间8.5万-10万。风险因素：经济衰退引起成本支撑无效，镍价大幅击穿成本；供应端扰动超预期，镍价大幅上涨。

不锈钢：目前传统工艺不锈钢厂已经面临亏损局面，据Mysteel，预计4月不锈钢排产与2月产量接近，同比大降。且最近300系不锈钢已经迎来库存拐点，高镍铁按8.5万/吨价格计算，304可变成本约11900元/吨，从成本支撑角度，预计不锈钢下跌空间有限；下游需求方面，受海外疫情影响，预计下游需求较为惨淡，限制不锈钢价格上涨空间。预计二季度不锈钢主力价格运行区间11500-13000元/吨。风险因素：经济衰退引起成本支撑无效，不锈钢主力大幅击穿成本；镍价大幅上涨，带动不锈钢大涨。

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国债季报：翟帅男（Z0013395）

本轮行情特点：

1、长短端节奏分化。今年一季度1年期和10年期国债利差变动较大，最高上行至90BP以上，最低降至66BP。这种走势主要是由于经济预期和资金面轮流主导债市行情所导致。

2、波动率明显增加。一季度国债期货波动率明显增加，主要是由于疫情黑天鹅冲击海内外市场，多个市场走出历史罕见的走势，当前时点市场行情严重受情绪影响。

3、成交量不断攀升。国债期货一季度的成交量呈现不断攀升的走势，持仓量则先下后上。当前处于持仓量和成交量双涨格局，市场交投火热，后续上涨动力仍强。

4、海外因素影响加大。过去几年债市主要受内部因素影响，但今年黑天鹅频发，全球经济预期、汇率、海外流动性危机均在影响国内债市，外部环境对国内债市的影响明显增加。

行情展望：

当前时点，经济预期、货币政策以及海外变局是影响国内债市的主因。

首先，在全球经济下滑的形势下，二季度外需下滑已成为必然。为了完成全年经济发展目标，必须更加倚重内需，这就需要更大力度的逆周期调节、减税降费和刺激消费等政策共同配合，而这些都需要较低利率环境予以支持。其次，为了支持受疫情冲击严重的实体企业，央行有意愿引导LPR利率下行，加上可预期到的通缩和就业压力，二季度货币宽松的迫切性提升。最后，海外疫情仍处于上升期，全球开启避险模式，流动性危机开始缓和，后续资金仍有配置需求，当市场回归基本面，中国债市的性价比将会凸显。

因此，经济走弱已成必然，货币宽松也可预见，加上避险逻辑的推动，继续看好二季度债市，十年国债有望冲击2.4%。

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